Vous ne pouvez pas vendre la vache et boire son lait. Le dilemme de l’Etat actionnaire, qui souhaite vendre ses actions pour se désendetter, est alors de réussir l’arbitrage entre flux futurs (dividendes) et indemnité unique en capital (fruit de la vente immédiate). Face à l’alourdissement de sa dette, l’Etat est tenté de mettre son portefeuille d’actions au service du désendettement. Or la vente des parts de ses entreprises le priverait d’un revenu potentiellement régulier sous la forme d’un dividende qui servirait à payer une partie des intérêts de la dette.
Il existe ainsi un coût d’opportunité pour l’Etat. Ce coût est d’autant plus élevé que le dividende offre au gouvernement un revenu non fiscal au coût politique quasi nul. D’un point de vue économique, l’acceptation d’un tel coût d’opportunité ne peut se faire que si l’Etat arrive à vendre au « juste prix ».
La théorie financière nous enseigne que la valeur d’un actif est dérivée de sa capacité à générer des bénéfices futurs (en termes techniques, c’est la valeur actuelle des flux futurs de trésorerie disponible). Le juste prix théorique est ainsi celui qui permet au vendeur de compenser ces flux futurs auxquels il s’apprête à renoncer.
L’évaluation d’un actif n’étant pas une science exacte, un acheteur peut surestimer les flux futurs et payer trop cher. Dans ce cas, l’Etat vendeur fera une bonne affaire, puisqu’il touchera aujourd’hui plus que ce que cet actif lui aurait apporté dans le futur. Ce « surplus », résultant d’un arbitrage favorable, pourrait ainsi contribuer à alléger la dette.
Le risque de brader est réel
Néanmoins, lorsque vous vendez une vache sous la contrainte… l’acheteur le sait ! Dans le contexte actuel, il est probable de voir les acheteurs potentiels sous-valoriser les actifs proposés à la vente dans l’urgence par l’Etat.
Le processus d’évaluation reste éminemment complexe. Les actifs de l’Etat ne présentant pas le même potentiel, ils doivent se traiter au cas par cas. Il n’en demeure pas moins que le risque de brader certains actifs est réel. En effet, le motif de vente n’est pas lié à une stratégie de réallocation optimale des actifs, mais à la nécessité de combler un besoin immédiat de liquidités.
Le groupe Vivarte, ex-leader français de l’habillement, asphyxié par la dette, a été contraint de vendre certains de ses actifs à des prix sacrifiés. Cette vente n’a pu apporter qu’une bouffée d’oxygène temporaire, sans résoudre le problème de solvabilité. Généralement, on ne vend pas une vache souffrante – personne n’en voudra. Le groupe Vivarte a dû vendre ses meilleures enseignes, dont André et Naf Naf, qui généraient une bonne partie des revenus du groupe, ce qui n’a fait que précipiter son démantèlement.
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